VIETSEC Thị trường chứng khoán PLX – Vị thế tốt để đón cơ hội với những thay đổi về chính sách sắp tới

PLX – Vị thế tốt để đón cơ hội với những thay đổi về chính sách sắp tới

123.png

Biên lợi nhuận gộp trở về mức bình thường
Nửa đầu năm 2017, doanh thu thuần hợp nhất của Petrolimex tăng 26,4% YoY trong khi giá dầu thô (WTI) tăng 25,6% YoY. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp không tương quan với giá dầu, giảm xuống 8,6%, thấp hơn so với con số 10,8% trong 6T2016 do biên lợi nhuận của danh mục phân phối xăng dầu của Petrolimex giảm. Nguyên nhân có thể do: (1) Petrolimex không được ưu đãi thuế nhập khẩu khi mua sản phẩm dầu mỏ từ Hàn Quốc và (2) lợi nhuận cố định và biên chi phí cố định trên thực tế làm giảm tổng lợi nhuận gộp.
Lợi nhuận trước thuế hợp nhất đạt 2.443 tỷ đồng (-12,6% YoY), đạt 52,2% kế hoạch năm 2017.
123.png
Công ty mẹ của Petrolimex công bố lợi nhuận gộp đạt 225 tỷ đồng (-65% YoY), biên lợi nhuận gộp đạt được 1% trong quý 2/2017. Lợi nhuận gộp được ghi nhận trong báo cáo KQKD của công ty mẹ thực tế không bao gồm con số lợi nhuận của các công ty con phân phối của PLX. Do đó, nếu chỉ đơn thuần nhìn vào lợi nhuận của công ty mẹ, không thể thấy được bức tranh tổng quan về lợi nhuận của mạng lưới phân phối. Đối với trường hợp PLX cần xem xét hoạt động của các công ty con để có thể đánh giá chính xác được tổng thể.
Biên lợi nhuận gộp của công ty mẹ khá thấp so với cả quý trước và cùng kỳ năm trước do:
  • Cơ chế biên lợi nhuận cố định trong bối cảnh giá dầu tăng cao so với cùng kỳ dẫn đến biên lợi nhuận gộp thấp hơn.
  • Không được ưu đãi thuế nhập khẩu: Năm 2016, PLX được hưởng lợi từ việc nhập khẩu các sản phẩm dầu mỏ từ Hàn Quốc với thuế suất ưu đãi, dẫn đến giá vốn hàng bán thấp hơn trong năm 2016. Tuy nhiên, năm 2017, chính phủ đã áp dụng mức thuế suất bình quân gia quyền vào năm 2017.
Mặc dù giá xăng dầu đã tăng nhưng vẫn giảm so với đầu năm và cho thấy mức độ biến động cao trong quý 2/2017. Điều này trái ngược với xu thế tăng điểm của giá dầu cơ sở trong quý 2/2016. Điểm quan trọng cơ bản trong bối cảnh xu hướng giá giảm là đẩy mạnh sản lượng tiêu thụ nhanh chóng để hạn chế thiệt hại tiềm năng liên quan đến hàng tồn kho. Trong quý 2/2017, công ty mẹ Petrolimex cũng tăng khoản chiết khấu bán sỉ cho các công ty con phân phối xăng dầu để có thể cạnh tranh về giá cả trong phân khúc trạm đại lý.
Sản lượng tiêu thụ nội địa không thay đổi, sản lượng bán lẻ tăng 3,4%
Tổng sản lượng tiêu thụ trong nước đạt 4.667.053 m3 / tấn (không thay đổi so với cùng kỳ), thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi, một phần là do tiêu thụ nhiên liệu thấp hơn trong bối cảnh mưa nhiều hơn. Sản lượng bán lẻ chỉ tăng 3,4%, cho thấy Petrolimex đã mất thị phần bổ sung trong phân khúc trạm đại lý. Điều này một phần phản ánh sự cạnh tranh khốc liệt trên thị trường. Một số nhà phân phối cạnh tranh sẵn sàng giảm giá bán sỉ cho các trạm đại lý khác trong một gambit để giành được thị phần.
Tiếp tục mở rộng các trạm bán lẻ
Trong 6 tháng đầu năm 2017, Petrolimex mở 36 điểm bán lẻ mới tại Việt Nam. Một số trong số đó thay thế cho các cửa hàng đã đóng cửa theo quy định mới của thành phố. Petrolimex dự kiến sẽ mở thêm 70 – 80 điểm bán lẻ mới vào cuối năm 2017. Tuy nhiên tốc độ xây dựng các trạm mới ít hơn so với kỳ vọng vì Petrolimex gặp nhiều khó khăn trong vấn đề giải phóng mặt bằng do giá đất bồi thường chính phủ thường thấp hơn giá thị trường. Đây là vấn đề phổ biến đối với hầu hết các nhà bán lẻ dầu mỏ ở Việt Nam.
Bán cổ phiếu quỹ và chi trả cổ tức tiền mặt
PLX đã bán 20 triệu cổ phiếu quỹ tương đương với 1,5% số cổ phiếu lưu hành trực tiếp ra thị trường từ ngày 04/05 đến 23/05/2017. Giá chào bán bình quân là 50.553 đồng/cổ phiếu, và tỷ lệ free float đã tăng hơn 5%. PLX cũng trả 32,24% cổ tức bằng tiền mặt, tương đương với hiệu suất cổ tức khoảng 5,1% vào ngày 20/07/2017.
Triển vọng kinh doanh
Nắm trên 50% thị phần về sản lượng tiêu thụ không phải là độc quyền
Petrolimex chiếm phần lớn thị phần ở các vùng nông thôn, vị thế độc quyền trên thị trường này được xây dựng chủ yếu nhờ vào khả năng cạnh tranh. Kết quả này đến từ chiến lược kinh doanh của Petrolimex, cơ bản như trò cờ vây khi Petrolimex đặt các quân lên bàn cờ tại vùng mà các đối thủ cạnh tranh đơn thuần không nghĩ đến việc mở rộng, nhờ đó PLX chiếm được một vị thế khó có thể lật đổ tại các vùng nông thôn trên khắp Việt Nam. PLX phân phối xăng dầu đến các vùng địa lý hiểm trở khó tiếp cận, vùng có thu nhập thấp với chi phí phân phối cao, biên lợi nhuận thấp và hoàn toàn không cạnh tranh. Petrolimex sau đó đã gặt hái được lợi nhuận trong các khu vực này, và dựa vào đà phát triển của đất nước cũng như dân số tăng trưởng thuận lợi để đảm bảo tăng trưởng trong tương lai. Như vậy, với chiến lược này, Petrolimex chiếm thị phần lớn tại một số tỉnh hầu như không có đối thủ cạnh tranh. Sau đó, với một thị phần khá rộng từ các khu vực nông thôn làm bước đệm, Petrolimex mở rộng sang nhiều vùng của đất nước nơi có nhiều đối thủ cạnh tranh. Vì vậy, PLX rất có khả năng giành được chiến thắng trong các khu vực đang có cạnh tranh khốc liệt tại Việt Nam trong thời gian dài, bước đệm cho thị phần mà công ty đang nắm giữ.Trong môi trường kinh doanh hiện tại với chiến lược như trện, việc chiếm trên 50% thị phần dường như không phải là vấn đề đối với Petrolimex.
Thay đổi chính sách trong ngành phân phối xăng dầu
1) Kinh doanh xăng E5 bắt đầu từ ngày 1/1/2018
Theo Nghị định 177/2007/QĐ-TTg và Nghị định số 53/2012/QĐ-TTg, từ 1/1/2018 chỉ cho phép các tỉnh thành sản xuất kinh doanh xăng E5 RON 92 (E5) và xăng khoáng RON 95. E5 là hợp chất gồm ethanol từ 4 đến 5% (E100) và 95% RON 92. Tương tự, B5, hỗn hợp 5% E100 và 95% dầu DO 0,05S sẽ được phân phối thay cho dầu diesel tinh khiết (DO 0,05S) bắt đầu từ ngày 01/01/2019.
Về định vị thị trường, chỉ có 4 doanh nghiệp lớn (Petrolimex, PVOil, Saigon Petro, Nam Sông Hậu) có sẵn thiết bị pha trộn cho sản xuất. Để có thể sản xuất hàng loạt, các công ty nhỏ hơn khác phải đầu tư vốn hoặc mua từ các công ty lớn như Petrolimex, PVOil, v.v. Do đó, vị thế thị trường PLX, vị thế đàm phán, và tổng sản lượng tiêu thụ đều chịu ảnh hưởng tích cực bởi chính sách này.
2) Áp dụng chuẩn Euro III, IV  bắt đầu từ tháng 1/1/2017
Theo Nghị định 49/2011/QĐ-TTg, Việt Nam đã bắt đầu áp dụng tiêu chuẩn Euro IV cho xe ô tô và Euro III cho xe máy từ ngày 01/01/2017. Là công ty hàng đầu trong ngành, Petrolimex đã bắt đầu nhập khẩu và phân phối sản phẩm tiêu chuẩn RON 95 Euro III và Euro IV vào đầu năm để phù hợp với chính sách này. Chúng tôi ước tính sản phẩm RON 95 Euro III và Euro IV đã đóng góp khoảng 25% tổng lượng xăng bán ra của Petrolimex. Chúng tôi hy vọng sự thay đổi này trong cơ cấu doanh thu xăng bán ra sẽ có tác động tích cực đến biên lợi nhuận của Petrolimex, vì biên lợi nhuận của RON 95 Euro III và Euro IV cao hơn xăng RON 92 thông thường tại các trạm bơm.
3) Điều chỉnh Nghị định 83/2014 / NĐ-CP, có thể có hiệu lực vào năm 2018
Một chính sách đang được thảo luận là giá cơ sở nên sử dụng lợi nhuận định mức cố định hay thay theo %. Lợi nhuận định mức được kỳ vọng sẽ là 5%-7%. Hiện tại, đối với mặt hàng xăng, lợi nhuận định mức trước thuế để tính giá cơ sở theo mức tối đa là 300 đồng/lít và chi phí kinh doanh xăng dầu định mức để tính giá cơ sở theo mức tối đa là 1.050 đồng/lít. Chúng tôi ước tính biên lợi nhuận gộp của Petrolimex trong năm 2015 – 2016 khoảng 3,2 – 4,5%.
Mở rộng hoạt động kinh doanh ngoài xăng dầu (trạm xăng)
Hiện Petrolimex hợp tác với một số cơ sở bán lẻ nhỏ như Pharmacity và Vietwash bằng cách cho thuê một số khu bán lẻ tại miền Nam. Tuy nhiên đây chỉ là giai đoạn thử nghiệm và Petrolimex đã thành lập một nhóm dự án hợp tác với JX để nghiên cứu và xem xét hợp tác với các nhà bán lẻ hàng đầu trong việc thiết lập kinh doanh hàng hóa và dịch vụ giá trị gia tăng khác trong mạng lưới trạm xăng.
Ước tính KQKD
Chúng tôi điều chỉnh dự báo cho Petrolimex theo một số thay đổi về yếu tố cơ bản của doanh nghiệp.  Như vậy, doanh thu thuần và lợi nhuận trước thuế trong năm 2017 và 2018 được điều chỉnh như sau:
Những thay đổi quan trọng trong các giả định của chúng tôi:
  • Giá dầu thô trung bình giảm từ 55 USD / thùng xuống còn 52 USD / thùng vào năm 2017 và từ 60 USD / thùng xuống còn 55 USD / thùng vào năm 2018, gây ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu thuần.
  • Tỷ lệ xăng E5 Petrolimex phân phối trong năm 2018 là 60% giảm xuống từ mức hiện tại 70% và tỷ lệ xăng RON 95 là 40% tăng từ mức hiện tại là 30% (tỷ lệ phân phối E5/RON 95: 60/40). Chúng tôi ước tính Petrolimex sẽ tăng khoảng 95 đồng/lít tính theo biên lợi nhuận gộp.
Chúng tôi sẽ cập nhật thêm khi báo cáo tài chính 6T2017 đã kiểm toán được công bố.
Quan điểm đầu tư và định giá
Tại mức giá 66.300 đồng/cổ phiếu, PLX đang giao dịch ở mức PE 2017 và PE 2018 của hoạt động kinh doanh chính tương ứng là 22,3x và 16,3x. Chúng tôi ưa thích Petrolimex vì (1) mạng lưới bán lẻ lớn nhất trong ngành phân phối xăng dầu, lợi thế mà các nhà phân phối nước ngoài bị giới hạn và (2) lợi thế kinh tế theo quy mô làm giảm chi phí. Chúng tôi tin rằng một doanh nghiệp dẫn đầu đang phải chịu nhiều rào cản lớn khi thâm nhập thị trường xứng đáng được định giá cao. Do đó, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 1 năm cho PLX ở mức 79.400 đồng/cổ phiếu, tương đương PE mục tiêu 2018 từ hoạt động kinh doanh chính là 20x, vẫn thấp hơn so với PE trượt của các công ty cùng ngành trong khu vực là 23,1x và khuyến nghị MUA.
 

Author: Big_hand

Trả lời

Thư điện tử của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *