VIETSEC Thị trường chứng khoán Khuyến nghị MUA Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi QNS

Khuyến nghị MUA Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi QNS

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 188 triệu cp; Vốn hóa: 23.069 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 10,32 tỷ đồng, Giá hiện tại: 123.000 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 6,51%.

Tổng quan năm 2016

QNS vừa công bố doanh thu thuần đạt 6.971 tỷ đồng (-10,5% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 1.408 tỷ đồng (+14,5% YoY) trong năm 2016. Mặc dù doanh thu giảm, lợi nhuận ròng tăng trưởng 14,5% nhờ (1) tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức khá và (2) chi phí quản lý doanh nghiệp thấp do hoàn nhập chi phí quỹ khoa học công nghệ.

Năm 2016, doanh thu thuần giảm 10,5% YoY chủ yếu do doanh thu mía đường giảm 20% (sản lượng tiêu thụ giảm ~25% do ảnh hưởng của El Nino trong mùa vụ 2015-2016).

Doanh thu sữa đậu nành giảm 3% YoY do đóng góp từ thương hiệu Vinasoy giảm (giá bán tăng) trong khi tăng trưởng sản lượng tiêu thụ ở mức vừa phải ~2%.

Doanh thu bia và nước giải khát không đổi so với năm trước trong khi doanh thu bánh kẹo tăng 18% do mức cơ sở so sánh thấp trong năm 2015. Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2016 đạt 33,1%, tăng 360 bpts so với năm 2015. Cụ thể, tỷ suất lợi nhuận gộp trong quý 4/2016 ở mức 42,2%, mức cao nhất trong quý từ trước đến nay nhờ TSLNG mảng đường tăng mạnh (ở mức ~20% so với 13,8% trong năm 2015) nhờ giá bán đường tăng trong khi TSLNG mảng sữa đậu nành vẫn ở mức khá chỉ hơn 40% do nguồn cung sữa đậu nành trong nước ổn định.

Chi phí quản lý doanh nghiệp thấp hơn dự kiến do hoàn nhập chi phí quỹ khoa học công nghệ: Năm 2016, QNS hoàn nhập 90 tỷ đồng, đây là khoản ghi nhận còn thừa của quỹ khoa học công nghệ trong năm trước. Do đó, chi phí quản lý chỉ ở mức 54 tỷ đồng. Nếu không bao gồm khoản tiền này, lợi nhuận trước thuế có thể không đổi so với năm trước. Chi phí bán hàng chiếm 10,4% doanh thu thuần (so với 9,4% trong năm 2015), thấp hơn nhiều so với các công ty đồ ăn và nước giải khát khác (VNM: 23,3%, MCH: 19%, KDC: 30,9%).

Tin cập nhật

  • Nhà máy sữa đậu nành ở Bình Dương giai đoạn 1 có công suất 90 triệu lít/năm đi vào hoạt động từ tháng 12/2016. Trong năm đầu tiên hoạt động, ban lãnh đạo ước tính công suất đạt 45-55%. QNS hiện có 3 nhà máy Vinasoy với tổng công suất 390 triệu lít/năm: Vinasoy Bắc Ninh (180 triệu lít/năm, công suất hơn 80%), Vinasoy Quảng Ngãi (120 triệu lít/năm, công suất hơn 80%) và Vinasoy Bình Dương (90 triệu lít/năm, sẽ tăng lên 180 triệu lít/năm trong tương lai). Nhìn chung, trong năm 2017, Vinasoy đặt kế hoạch 10% tăng trưởng sản lượng sữa đậu nành và duy trì thị phần 84,5% trong những năm tới.
  • Nhà máy đường An Khê sẽ hoàn thành nâng cấp từ 12.000 tấn mía đường/ngày lên 18.000 tấn mía đường/ngày trong tháng 4/2017 và là nhà máy đường lớn nhất Việt Nam hiện nay. Do mùa vụ 2016-2017 bắt đầu từ tháng 11 và kết thúc vào khoảng tháng 5, mở rộng công suất có thể không giúp tăng sản lượng đường trong mùa vụ 2016-2017. Kết hợp với điều kiện thời tiết khắc nghiệt (mưa và lũ lớn trong tháng 11-12/2016 tại Gia Lai), sản lượng mía đường năm 2017 ước tính ở mức khoảng 140 – 150 nghìn tấn (+9%-12% YoY).
  • QNS sẽ đầu tư vào dây chuyền sản xuất đường tinh luyện RE tại nhà máy An Khê với công suất 1.000 tấn đường RE/ngày. Điều này cho thấy QNS sẽ nhập khẩu đường nguyên liệu để sản xuất đường RE trong khi công ty vẫn sản xuất đường RS. Bằng cách này, QNS đặt kế hoạch tăng sản lượng đường lên 500-600 nghìn tấn (bao gồm đường RS và RE) trong giai đoạn 2019-2020, chiếm khoảng 30% thị phần tại Việt Nam.
  • Nhà máy nhiệt điện sinh khối An Khê ước tính khởi công trong tháng 4/2017. Đây là nhà máy điện sinh khối lớn nhất cho đến nay tại Việt Nam và nằm trong Quy hoạch Điện Quốc gia VII. Công suất mở rộng đạt 95 MW, trong đó nhà máy đường An Khê ước tính sử dụng nội bộ công suất khoảng 25 MW. Do đó, nhà máy ước tính bán khoảng 70 MW cho điện lưới quốc gia. Nhà máy ban đầu ước tính hoạt động trong vòng 4-5 tháng sau giai đoạn sản xuất đường. Giá điện có thể vào khoảng 5,8 cent/KwH. Ban lãnh đạo ước tính nhà máy điện sẽ thu về hơn 400 tỷ đồng doanh thu và tối thiểu 200 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (tương đương 13% lợi nhuận trước thuế 2016) khi hoạt động hết công suất (năm sau). Thời gian khấu hao là 10-15 năm.
  • Trong giai đoạn 2015-2017, tổng vốn đầu tư 3 nhà máy mới đạt 4.600 tỷ đồng (Vinasoy Bình Dương: 1.000 tỷ đồng, Nhà máy đường An Khê: 1.700 tỷ đồng và Nhà máy điện sinh khối 1.900 tỷ đồng), trong đó tổng vốn giải ngân là 3.500 tỷ đồng huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu. QNS chưa có kế hoạch tăng nợ dài hạn trong năm 2017. Do ít phụ thuộc vào nợ vay nên QNS các nhà máy mới chắc chắn sẽ là lợi thế cạnh tranh của QNS trong bối cảnh chi phí sản xuất giảm trong tương lai.
  • Cổ tức 2016 quyết định ở mức 50% trên mệnh giá (kế hoạch cổ tức cao hơn 15% trên mệnh giá), bao gồm 20% cổ tức tiền mặt và 30% cổ tức cổ phiếu. QNS tạm ứng 10% cổ tức tiền mặt. Ngày đăng ký cuối cùng nhận 10% cổ tức tiền mặt còn lại là 14/04/2017. Kế hoạch cổ tức 2017 là hơn 15%.
  • Kế hoạch 2017: QNS duy trì thông lệ đặt kế hoạch lợi nhuận ròng thấp đáng kể ở mức 184 tỷ đồng so với 210 tỷ đồng trong năm 2016.
  • Kế hoạch phát hành cổ phiếu ESOP cho 50 cán bộ nhân viên chủ chốt tại mức giá phát hành tương đương giá trị sổ sách cuối năm 2017 (BVPS 2016 là ~25.106 đồng). Thời gian hạn chế chuyển nhượng là 3 năm.

1% Tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nếu tổng (lợi nhuận ròng + chi phí khấu hao) tăng 10% YoY

2% Tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nếu tổng (lợi nhuận ròng + chi phí khấu hao) tăng 20% YoY

3% Tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nếu tổng (lợi nhuận ròng + chi phí khấu hao) tăng 30% YoY

Trong đó: lợi nhuận ròng 2016 đạt 1.410 tỷ đồng, chi phí khấu hao 2016: 323 tỷ đồng, chi phí khấu hao 2017 (theo kế hoạch của QNS): 440 tỷ đồng.

Chúng tôi đưa ra các kịch bản ESOP dựa trên tăng trưởng lợi nhuận ròng năm 2017 như sau:

Tăng trưởng lợi nhuận ròng

3,2%

15,7%

28,1%

ESOP/số lượng cổ phiếu đang lưu hành

1%

2%

3%

Ước tính năm 2017

Chúng tôi ước tính QNS có thể đạt 7.862 tỷ đồng doanh thu thuần (+12,8% YoY) và 1.355 tỷ đồng lợi nhuận ròng (-3,8% YoY) dựa trên giả định chính sau:

  • Sản lượng đường có thể đạt khoảng 140 nghìn tấn (+9% YoY) trong khi giá đường trung bình giảm 5%.
  • Sản lượng sữa đậu nành có thể đạt khoảng 270 triệu lít (+10% YoY) trong khi giá bán trung bình có thể tăng 3% YoY nhờ sản lượng thương hiệu Vinasoy tăng (với giá bán tăng).
  • Sản lượng bia, bánh kẹo và nước giải khát có thể tăng 3%,5% và 10% trong khi giá bán không đổi.
  • Chi phí bán hàng trên doanh thu sẽ tăng từ 10,4% trong năm 2016 lên 11,5% trong năm 2017 do Vinasoy thúc đẩy doanh thu và cạnh tranh trên thị trường miền Nam, đây là nơi có cạnh tranh cao với sự có mặt của Vinamilk, Nutifood, Suntory, Tân Hiệp Phát,…

Chúng tôi hiện đang cập nhật mô hình định giá của QNS và do chúng tôi cần đưa ước tính về nhà máy điện sinh khối vào mô hình định giá, chúng tôi sẽ công bố ngay khi hoàn thành. Nhìn chung, chúng tôi cho rằng QNS có thể đạt tăng trưởng mạnh từ năm 2018 nhờ:

  • Sản lượng sữa đậu nành tại nhà máy Bình Dương ước tính tăng mạnh trong năm thứ hai hoạt động khi Vinasoy tăng cường hoạt động marketing. Yếu tố chính giúp Vinasoy tăng trưởng là xu hướng tiêu thụ sản phẩm sữa đậu nành có thương hiệu tại Việt Nam ngày càng tăng (sữa đậu nành thương hiệu chiếm 38% tổng tiêu thụ sữa đậu nành tại Việt Nam trong năm 2016, thấp hơn nhiều so với Thái Lan: 85%, Malaysia: 52%)
  • Doanh thu và lợi nhuận tăng từ mảng điện
  • Sản lượng đường tăng do ban lãnh đạo đặt kế hoạch đạt 500-600 nghìn tấn đường đến năm 2020 (so với khoảng 140 nghìn tấn vào năm 2017) mặc dù chúng tôi lo ngại cạnh tranh tăng từ sản phẩm nhập khẩu do Chính phủ đã bãi bỏ quy định về hạn ngạch và thuế nhập khẩu đối với các nước ASEAN bằng 0% kể từ năm 2018 theo Hiệp định FTA.

Quan điểm đầu tư

Tại mức giá hiện tại, QNS đang giao dịch tại PE 2017 là 14,1x, là tương đối hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi. Giá mục tiêu 1 năm đối với QNS ở mức 143.000 đồng/cp dựa trên PE mục tiêu là 16x (mía đường: 8x, khác: 18x), tương ứng tăng 16,3% so với giá hiện tại. Chúng tôi khuyến nghị MUA khi giá cổ phiếu rơi về vùng giá thấp.

Rủi ro: Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá: Tăng trưởng sản lượng vượt ước tính, giá đường tăng vượt ước tính. Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá: Tăng trưởng sản lượng thấp hơn ước tính (đặc biệt là mảng đường do điều kiện thời tiết kém thuận lợi), giá đường thấp hơn ước tính, chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp tăng.

 

Author: Big_hand

Trả lời

Thư điện tử của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *